דברי הנגיד

לפניכם קטעים נבחרים מדברי נגיד בנק ישראל בתדרוך עיתונאים על אודות החלטת המדיניות המוניטרית.

לכלכלה הישראלית ישנם יסודות איתנים, ונקודת הפתיחה הכלכלית שבה נכנסנו למלחמה הייתה חיובית. יחס החוב לתוצר, אחד המדדים החשובים לחוסן של הכלכלה, ירד חזרה לסביבות 60%, הגרעון החזוי בתקציב היה נמוך, שיעור האבטלה היה נמוך ותחזית הצמיחה הייתה מעודדת, ודאי בראייה בינלאומית.

ההשלכות הכלכליות של המלחמה רחבות ובעלות השפעה על כל הפעילות המשקית. דיוני הוועדה המוניטרית התמקדו בהשפעות הכלכליות של המלחמה. הוועדה ניתחה את התהליכים ואת השפעתם על הפעילות הכלכלית ועל האינפלציה, ובתום הדיונים החליטה להוריד את הריבית ב-0.25%, לרמה של 4.5%. תוואי הריבית ייקבע בהתאם להמשך התכנסות האינפלציה ליעדה, להמשך היציבות בשווקים הפיננסיים, הפעילות הכלכלית והמדיניות הפיסקלית.

לגבי מצב המשק ותנאי הרקע להחלטת הוועדה, אי הוודאות הכלכלית קשורה בימים אלו באופן הדוק לתחום הביטחוני ולאופן שבו תתפתח המלחמה. לכן להתפתחויות הכלכליות, בהן אלו שמתווה הממשלה, תהיה גם השפעה על המשך המדיניות המוניטרית.

מאז פרוץ המלחמה בשבעה באוקטובר, אנו בבנק ישראל מקיימים הערכות מצב שוטפות על אודות השפעת המלחמה על הכלכלה והשווקים. אנו בוחנים השפעות אלו ברמה כלל משקית, ברמת ענפי המשק, וגם לפי גודל העסקים ומשקי הבית. ברור לנו כי המשק ספג פגיעה כלכלית ממשית, ועוצמותיה משתנות בתחומים למיניהם. לצד זאת ניכרת התאוששות עקבית בפעילות הכלכלית. זו אינדיקציה כי המשק הישראלי מצליח להסתגל למציאות שנכפתה עליו. המשך קיום ועידוד שגרה מרבית בעורף תוך ההתאמות הנדרשות, הוא הכרחי וחיוני לכלכלה.

האינפלציה בישראל אמנם נמצאת מעל יעדה, שהוא אחוד עד שלושה אחוזים. עם זאת בחודשים האחרונים מסתמנת ירידה מתמשכת בקצב האינפלציה ובסביבתה. התמתנות זו ניכרת הן באינפלציית המוצרים הסחירים הן באינפלציית המוצרים הבלתי סחירים, ה"דביקה" יותר. גם בבחינת הדינמיקה בטווחי הזמן ניכרת האטה בקצב האינפלציה. ירידת האינפלציה משפיעה גם על הריבית הריאלית שעודנה ברמה חיובית ומרסנת גם בהינתן ההחלטה היום.

הסתכלות על התחזיות לאינפלציה מלמדת, כי גורמים במשק מעריכים שהאינפלציה תשוב ליעדה כבר ברבעון הראשון. גם הציפיות מהשוק לטווחים ארוכים יותר מצויות ביעד. הערכות אלו מספקות לנו מידע חשוב לגבי האופן שבו השחקנים בשוק רואים את המצב הכלכלי ואת השפעת המדיניות המוניטרית על האינפלציה. הציפיות הן חלק משיווי משקל, והן נקבעות, בין השאר, ממדיניות הריבית ומהאמינות שמייחסים השווקים למדיניות המוניטרית של בנק ישראל.

גורם מרכזי בהשפעתו על האינפלציה בחודשים הקרובים יהיה שוק המט"ח. התנודתיות הגבוהה בשערי החליפין של השקל מוסיפה אי-ודאות רבה. הייסוף הרב שחל לאחרונה, ככל שיתבסס, יפחית את לחצי האינפלציה ויסייע להתכנסותה ליעד. כלי המדיניות שהפעלנו עד כה עקביים עם מחויבותנו להחזרת האינפלציה ליעד. הוועדה מעריכה כי המדיניות המוניטרית הנוכחית תומכת בהתכנסות האינפלציה ליעדה.

עם פרוץ המלחמה נקטנו מספר צעדים שנועדו להבטיח תפקוד מלא ותקין של השווקים. תוכניות אלו הצליחו לייצר עד כה יציבות בשוק המט"ח ובשווקים הפיננסיים. הרמה הגבוהה של יתרות המט"ח של בנק ישראל, שהייתה כ-200 מיליארדי דולרים ערב המלחמה, מאפשרת לנו מרחב פעולה לשמירה על היציבות במשק, תוך הפחתת אי-הוודאות. עד כה ניכר, כי בשוק זה האיזון הצליח להישמר.

יציבות מחירים מייצרת ודאות כלכלית. זה רכיב הכרחי לקיום פעילות כלכלית בריאה. אינפלציה גבוהה פוגעת בראש ובראשונה בשכבות החלשות. לכן החזרתה ליעדה היא מטרה מרכזית שלנו גם בעת הזו. תוואי המדיניות בחודשים הבאים יושפע מהמשך התכנסות האינפלציה ליעדה, אך לא רק. למדיניות התקציבית השפעה ניכרת על הפעילות הכלכלית, ואף ייתכן שעל השווקים הפיננסיים, ובכך גם על התפתחות המחירים. לכן יהיה לה משקל רב בתוואי המדיניות המוניטרית שלנו.

באשר למצב הפעילות הכלכלית, ערב המלחמה היה המשק מצוי על סף "נחיתה רכה": האטה הדרגתית בקצב הצמיחה לעבר מגמה ארוכת טווח, ושחרור מדוד של שוק העבודה ההדוק לצד התמתנות בקצב האינפלציה לכיוון מרכז היעד. עם פרוץ המלחמה חלה ירידה חדה בפעילות המשק, ואחריה החל המשק בתהליך התאוששות, תוך התכנסות ל"שגרת חירום". תהליך התאוששות המשק מהיר יחסית, אך אינו מלא. האינדיקטורים המעודכנים לפעילות הכלכלית והתעסוקה מלמדים על שונות במידת ההתאוששות. הצריכה באמצעות כרטיסי האשראי מתאוששת בענפי הפעילות, אך בענפי התיירות למשל ההתאוששות איטית, כצפוי. שיעור האבטלה הרחבה, שזינק בתחילת המלחמה, יורד, אך גם כאן ניכרת הטרוגניות בירידה במספר ממדים: אזורים בארץ, ענפי משק וגודל העסקים.

לשוק הדיור חשיבות רבה. מחירי הדירות מוסיפים לרדת, וכך גם מחירי השכירות בחודשים האחרונים. בשל הפגיעה שספג ענף הבנייה מפרוץ המלחמה בשל המחסור בעובדים, חשוב שהממשלה תמשיך לפעול לצירוף עובדים נוספים לענף הבנייה בהקדם. מעבר לשימור הפעילות בטווח המיידי, יש לנקוט פעולות לשימור היצע בנייה גבוה לאורך זמן. זה המפתח להמשך ההתמתנות במחירי הדיור.

בשוק ההון המקומי עלו מדדי המניות, אך ביצועי החסר מתחילת המלחמה ובשנה האחרונה יחסית לשווקים העולמיים, עדיין משמעותיים. תשואות איגרות החוב הממשלתיות הארוכות ירדו בחדות על רקע הציפייה העולמית להורדת הריבית על ידי הבנקים המרכזיים. מרווחי איגרות החוב הקונצרניות שהתרחבו עם פרוץ המלחמה חזרו קרוב לרמתן טרם המלחמה, מלבד מרווחי האג"ח של ענפי הנדל"ן והבינוי. לצד זאת, פרמיית הסיכון של המשק, כפי שמשתקפת למשל מחוזי CDS, ירדה משיאה בתחילת המלחמה, אך עדיין נמצאת ברמה גבוהה יחסית. זאת כמובן על רקע אי-הוודאות הקיימת עדיין סביב התפתחות המלחמה.

בחלק ניכר מהמדינות בעולם, סביבת האינפלציה מתמתנת אף מעבר לציפיות, אך עדיין גבוהה מיעדי הבנקים המרכזיים. אינפלציית הליבה, שהייתה "דביקה יותר", מתמתנת גם היא. מתגברים הסימנים שההידוק המוניטרי מתקרב לסיום, והפד אף אותת על 3 הורדות ריבית הצפויות השנה. גם הפעילות הכלכלית במדינות המרכזיות מוסיפה להתמתן, אם כי ישנה שונות בין ארה"ב לבין אירופה, שקרבה למיתון טכני. ברקע, סקטור התעשייה הגלובלי והסחר העולמי ממשיכים ללמד על חולשה. כמדינה קטנה ופתוחה, אנו מושפעים כמובן מהתפתחויות אלו ומתאימים את המדיניות שלנו להתפתחויות המקומיות ולהתפתחויות בעולם.

נושאים אלו ונוספים מובאים בחשבון בתחזית המקרו-כלכלית שפרסמה חטיבת המחקר. התחזית נבנתה מתוך הנחה שההשפעה הכלכלית הישירה של המלחמה הגיעה לשיאה ברבעון הרביעי של 2023 ותימשך עד סוף 2024, אך בעצימות הולכת ופוחתת. בעבור 2025, ההנחה היא שלא יהיו השפעות לחימה מהותיות נוספות.

בדומה לתחזיות קודמות, התחזית מניחה כי חלק הארי של המלחמה יתרחש בחזית אחת מול עזה. ברור כי משך הזמן והתפתחויות המלחמה לזירות נוספות עשויים לשנות את האומדנים באופן מהותי. בהתאם להנחות אלו, החטיבה הותירה את תחזית הצמיחה על שני אחוזים בכל אחת מהשנים 2023 ו-2024, וחמישה אחוזים בשנת 2025. קצב צמיחה כזה משקף התכנסות מלמטה לתוואי התוצר החזוי טרם המלחמה.

על פי התחזית, שיעור האבטלה הרחבה צפוי להיות 5.3% בממוצע בשנת 2024 ו-3.2% בשנת 2025. האינפלציה השנתית ברבעון הרביעי של 2024 צפויה להיות 2.4%, ובזה של 2025 -2%. תחזית המחקר מעריכה, כי הריבית תהיה ברבעון הרביעי של 2024 3.75% או 4% בממוצע - תוואי ירידה מתון יותר מזה שהשוק מעריך.

עוד על פי התחזית, העלויות התקציביות של המלחמה, הוצאות פלוס אובדן הכנסות, צפויות להסתכם ב-210 מיליארדי ש"ח. צפוי גידול פרמננטי בהוצאות הביטחון לאחר המלחמה, בסך 20 מיליארדי ש"ח. לסכום זה מתווספות הוצאות ארוכות טווח כגון שיקום על ידי מינהלת תקומה וגידול בהוצאות הריבית, לפיכך סך הגידול יגיע ל-30 מיליארדי ש"ח בשנה.

כנגד זאת החטיבה מניחה שהממשלה תבצע התאמות מצטברות בעלות אופי פרמננטי, שיגיעו בסוף שנת 2025 להיקף שנתי של 30 מיליארדי שקלים. רצוי שההתאמות ייקבעו כבר ב-2024, ושחלק ניכר מהן ימומש כבר השנה. התאמה זו תביא ליחס החוב לתוצר - אחד המדדים הפיסקליים החשובים ביותר - להיות כ-66 אחוזי תוצר בסוף 2024 ובסוף 2025. בהמשך, התאמות אלו יאפשרו תוואי רצוי של יחס חוב תוצר יורד, כך שבשנת 2030 יחס זה יירד ל-63%.

הממשלה לא קבעה עדיין את יעדיה הפיסקליים לשנת 2024. תחזית החטיבה מציגה גם את המשמעויות אם לא יבוצעו ההתאמות הנדרשות, ומלמדת שיחס החוב לתוצר ימשיך לעלות לאורך זמן בשיעור ניכר.

כאמור, הכלכלה הישראלית איתנה ביסודה, ובעלת המאפיינים הנדרשים לשגשג גם בשוך המלחמה. אך הדבר אינו קורה מאליו. למדיניות שתינקט בהתמודדות עם הקשיים, יש משמעות מכרעת על יכולתו של המשק לשוב ולצמוח במהרה. על הממשלה לנקוט מהלכים תקציביים הנדרשים להתמודדות עם עלויות המלחמה ועם הגדלת תקציב הביטחון בשנים הבאות כדי להחזיר את המשק מהר ככל האפשר למסלול של צמיחה בת-קיימה ולא להידרדר לשנים אבודות. העקרונות לכך ברורים: מיקוד בהוצאות המלחמה ובמנועי צמיחה וויתור על כל ההוצאות הלא חיוניות, ודאי אלו שלא תומכות בצמיחה.

עלויות המלחמה הביטחוניות והאזרחיות מסתכמות כאמור ב-210 מיליארדי שקלים. זה ללא ספק נטל תקציבי. זה גידול זמני, אלא שתקציב הביטחון העתידי צפוי לגדול באופן פרמננטי. בשל ההשפעה המקרו-כלכלית של תקציב הביטחון, גם גידול זה ראוי שייבחן בראייה כוללת, תוך דרישה מתמדת ממערכת הביטחון להתייעל. במסגרת זו ראוי שוועדה ציבורית רחבה, צבאית ואזרחית, תגבש מתווה רב-שנתי חדש לתקציב הביטחון. בכל מקרה, גידול פרמננטי זה בהוצאות, מחדד את הצורך בהתאמות בתקציב ובקביעת גירעון ברמה שתוביל לירידת יחס החוב לתוצר בשנים שלאחר המלחמה. דרך אפשרית לבצע זאת היא התאמות הן בצד ההוצאות הן בצד ההכנסות בסעיפים בעלי אופי מתמיד ובהיקף של הגידול בהוצאות הפרמננטיות.

על הממשלה לנווט את מדיניותה בראייה זו כדי לשמר את אמינות המדיניות הפיסקלית בעיני השווקים והציבור. זאת גם כדי להבטיח את ההיערכות הנדרשת למשברים נוספים שישראל עלולה להיתקל בהם בהמשך. יש לבצע חלק ניכר מההתאמות לעיל כבר בתקציב 2024. זה גם חלק מ"מס רצינות" שנכון לשדר לשווקים כבר בעת הזו.

מה שחשוב הוא לא רק כמה יהיה הגירעון ב-2024, אלא מה השווקים יסיקו ממנו ומהחלטות הממשלה בתחום התקציב לגבי תוואי החוב העתידי. תפיסה של השווקים שישראל צועדת לעבר תוואי חוב עולה באופן מתמשך, עלולה לגרור עליית תשואות, פיחות ואינפלציה, ולחייב ריבית גבוהה יותר. אפקט תגובה שלילי בשווקים הוא לא תמיד ליניארי. קשה לנבא מתי תתרחש נקודת הפיתול שבה השווקים יתמחרו מחדש את הסיכון הזה, אך ככל שההתאמות האלו לא קורות, ההסתברות לכך גדלה.

אי התמודדות כעת בהתאמת התקציב עם קיצוצים בהוצאות ובמשרדים מיותרים והגדלת הכנסות בשל צרכי המלחמה, עלולה לעלות למשק הרבה יותר בהמשך. העלות לא תתבטא רק במישור התקציבי ובגירעון, אלא עלולה להשפיע לרעה על תהליכים כלכליים נוספים. לא בכדי בלימודי הכלכלה שגור המשפט "אין ארוחות חינם". בהקשר זה חוב מדינה חייב להיות ממומן על ידי אחד או יותר מאלה: הקטנת הוצאות, הגדלת הכנסות, מס בתצורה של ריבית על החוב או מס אינפלציה. יתרה מזו, כמו בהרבה מקרים אחרים בחיים, מה שדוחים לעתיד, בסוף עולה יותר ומצריך מאמץ וכאב גדולים יותר. לכן צו השעה הוא תקציב אחראי, המחייב התאמות והחלטות לא קלות של תעדופים. ככל שאלו יבוצעו, יתקיימו התנאים הנדרשים לחזרה של המשק הישראלי לצמיחתו הפוטנציאלית הגבוהה.